一、光伏玻璃行業(yè)概述

1.1 光伏玻璃為超白壓花玻璃或超白浮法玻璃

光伏玻璃指的是被專門應(yīng)用于光伏組件的透光面板。1）晶硅組件封裝的光伏玻璃是指主要 采用壓延法生產(chǎn)的超白壓花玻璃；2）薄膜組件封裝的光伏玻璃是指主要采用浮法生產(chǎn)的超白浮法玻璃。

壓延法制備超白壓花玻璃原片的過程主要為投料-熔化-壓延成型-退火-切割-制品。配料進(jìn)入 玻璃窯爐中后，被熔化制成玻璃液。玻璃液經(jīng)流液洞進(jìn)入冷卻部和成形池，冷卻到適合壓 延成型粘度的溫度后，經(jīng)溢流口進(jìn)入由光潔度很高的上輥和帶有雕鑄精細(xì)花紋圖案的下輥 組成的壓延機(jī)壓制成壓花玻璃帶，壓花玻璃帶隨后進(jìn)入退火窯退火，經(jīng)冷卻后切裁成規(guī)定 的尺寸。浮法是目前生產(chǎn)平板玻璃的主體工藝。原料投料并在窯爐中熔化后，在約 1600℃的溫度下 將配合料熔制成均勻、無氣泡的玻璃液。玻璃液在澄清均化、冷卻后經(jīng)流槽流入錫槽，漂 浮在密度相對較大的錫液表面上，在重力和表面張力的共同作用下，玻璃液在錫液表面鋪開、攤平成形為玻璃帶。玻璃帶經(jīng)冷卻硬化，在過渡輥臺拉引輥的作用下，拉離錫槽進(jìn)入 退火窯，退火后的玻璃經(jīng)過裁切制成原片。

光伏玻璃具有高強(qiáng)度、高透光率、高耐候性的特點(diǎn)。為提高光電轉(zhuǎn)換效率，晶硅光伏電池 要求封裝面板玻璃在保護(hù)晶硅電池的同時，具有較高的透光率，其中鋼化玻璃要達(dá)到 91.5% 以上，鍍膜玻璃要達(dá)到 93.5%以上。在制備光伏玻璃過程中為達(dá)到高強(qiáng)度、高透光和高耐 候性的特點(diǎn)，需采用鋼化、鍍膜和鍍釉等工藝。相較于普通玻璃，光伏玻璃的含鐵量更低、 承受溫度更高、透光性、抗沖擊性與耐腐蝕性更強(qiáng)。

光伏玻璃是光伏組件不可缺少的重要輔材之一。光伏組件可分為單玻與雙玻兩種，單玻組 件的背板材料大部分為不透光的復(fù)合材料。雙玻組件是指由兩片玻璃和太陽能電池片組成 復(fù)合層，電池片之間由導(dǎo)線串、并聯(lián)匯集到引線端所形成的光伏電池組件。相比普通的單 玻組件，雙玻光伏組件壽命更長，發(fā)電效率更高，此外雙玻組件的玻璃耐磨性、絕緣性也 優(yōu)于傳統(tǒng)單玻組件。

1.2 國內(nèi)光伏玻璃行業(yè)發(fā)展迅速

我國光伏玻璃行業(yè)發(fā)展大致可分為三個階段：第一階段：2000-2005 年，我國光伏玻璃行業(yè)處于萌芽期，主要由外資企業(yè)主導(dǎo)。法國圣戈班、英國皮爾金頓、日本旭硝子及日本板硝子四家外資企業(yè)壟斷了光伏玻璃市場，彼時國內(nèi)光伏組件生產(chǎn)需高價進(jìn)口光伏玻璃，國內(nèi)光伏玻璃制造尚處于起步階段。第二階段：2006-2012 年，我國光伏玻璃行業(yè)開始起步。由于國外光伏需求快速增長，帶動了一批國內(nèi)光伏玻璃制造企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，以福萊特為代表的領(lǐng)先玻璃企業(yè)大舉投入 技術(shù)研發(fā)和引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，投建光伏玻璃生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了光伏玻璃國產(chǎn)化。到 2011 年，中 國已發(fā)展成為最大光伏玻璃生產(chǎn)國，占據(jù)全球光伏玻璃約一半的生產(chǎn)份額。第三階段：2013 年-至今，我國光伏玻璃行業(yè)持續(xù)發(fā)展壯大。在歐美“雙反”調(diào)查的背景下， 2013 年開始我國政府陸續(xù)出臺了一系列鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策，進(jìn)一步支持光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的發(fā)展。到 2016 年前后，國內(nèi)光伏玻璃行業(yè)通過十年左右的時間，從依賴進(jìn)口發(fā)展到全球領(lǐng)先，國外企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場。發(fā)展至今，國內(nèi)大型玻璃企業(yè)已開始在海外建廠，中國已經(jīng)發(fā)展成為全球第一大光伏玻璃生產(chǎn)國，2020 年中國光伏玻璃產(chǎn)能占全球 90% 以上份額。

1.3 光伏玻璃行業(yè)具有較高競爭壁壘

光伏玻璃行業(yè)的競爭壁壘可分為技術(shù)壁壘、認(rèn)證壁壘、客戶壁壘。光伏玻璃行業(yè)擁有較高的技術(shù)壁壘。光伏玻璃相比普通玻璃，需要更高的透光率、抗沖擊、 耐腐蝕與耐高溫性能，以及更低的鐵含量。因此超白玻璃在料方設(shè)計、工藝系統(tǒng)設(shè)計、熔 窯窯池結(jié)構(gòu)、操作制度、控制制度和產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求都遠(yuǎn)高于普通玻璃。光伏玻璃作為光伏組件不可或缺的組成部分，需搭載組件產(chǎn)品一同進(jìn)入認(rèn)證程序。出口歐 盟、美國、日本等海外市場的光伏組件必須取得當(dāng)?shù)刭|(zhì)量認(rèn)證，更換封裝玻璃須重新進(jìn)行認(rèn)證，認(rèn)證周期較長且成本較高，因此光伏組件企業(yè)更傾向與質(zhì)量穩(wěn)定、供貨及時的具備大規(guī)模供應(yīng)能力的光伏玻璃廠商結(jié)成穩(wěn)定的合作關(guān)系。光伏玻璃行業(yè)客戶壁壘較高。進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名錄須面臨供應(yīng)商評審、驗(yàn)廠、產(chǎn) 品測試、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，耗時一般達(dá)半年到一 年。

光伏玻璃屬于重資產(chǎn)行業(yè)。光伏玻璃行業(yè)投資強(qiáng)度較大，產(chǎn)能建設(shè)周期較長，且連續(xù)生產(chǎn)要求較強(qiáng)。根據(jù)各公司公告，建設(shè)一座 1200 噸/天的窯爐需要8.7-11.5億元投資成本，建設(shè)周期需 1.5 年-2 年以上。原片產(chǎn)品的正常生產(chǎn)須 24 小時連續(xù)工作，如果產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定將導(dǎo)致生產(chǎn)無法正常進(jìn)行，且光伏玻璃制造涉及較多的技術(shù)環(huán)節(jié)，單個環(huán)節(jié)出問題會影響產(chǎn) 品的質(zhì)量和制成率。

1.4 純堿、石英砂、天然氣為光伏玻璃主要原料

光伏的上游原材料主要為重質(zhì)純堿、石英砂、天然氣等。根據(jù)百川盈孚，生產(chǎn) 1 噸光伏玻璃需 130kg 重質(zhì)純堿、800kg 石英砂與 130kg 其他原材料，同時消耗 500 立方米天然氣。

光伏玻璃的主要生產(chǎn)成本來自原材料與能源成本。根據(jù)彩虹新能招股說明書，直接材料占光伏玻璃成本 40%以上，能源動力成本占比在35%左右。根據(jù)福萊特公告，主要原材料包括純堿、石英砂和白云石；能源主要為石油類燃料、電力和天然氣。

 二、光伏行業(yè)持續(xù)高景氣，玻璃需求有望持續(xù)高增

 2.1 全球碳中和目標(biāo)確定，光伏行業(yè)高景氣有望持續(xù)

 全球碳中和目標(biāo)確定。為應(yīng)對氣候變化，197 個國家于 2015 年 12 月 12 日在巴黎召開的締約方會議第二十一屆會議上通過了《巴黎協(xié)定》。協(xié)定在一年內(nèi)便生效，旨在大幅減少全球溫室氣體排放，將本世紀(jì)全球氣溫升幅限制在 2℃以內(nèi)，同時尋求將氣溫升幅進(jìn)一步限制在 1.5℃以內(nèi)的措施。各締約方積極響應(yīng)，將碳中和作為長期發(fā)展目標(biāo)。我國力爭在 2030 年 前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和；歐盟、美國、日本等經(jīng)濟(jì)體則將 2050 年作為節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)碳中和。據(jù) NetZero Tracker 數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年底，全球已有 136 個國家、115 個地區(qū)和 235 個主要城市相繼制定碳中和目標(biāo)，覆蓋了全球 88%的溫室氣體排放和 90%的 世界經(jīng)濟(jì)體量。

 光伏發(fā)電成本持續(xù)下降，平價時代到來。2010-2021 年全球光伏平準(zhǔn)化度電成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅達(dá) 88%。2021 年光伏成為全球電力技術(shù)投資的主導(dǎo)者，占所有可再生能源投資支出的近一半。目前光伏發(fā)電在全球大部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)平價，隨著未來技術(shù)水平的提高，光伏發(fā)電成本仍有較大下降空間。全球光伏產(chǎn)業(yè)已由政策驅(qū)動發(fā)展階段正式轉(zhuǎn)入平價上網(wǎng)階段，光伏發(fā)電已成為具有成本競爭力、可靠性和可持續(xù)性的電力來源。

 我國風(fēng)光發(fā)電量占比不斷提升。2022 年我國風(fēng)電和光伏發(fā)電新增裝機(jī)總量達(dá) 1.25 億千瓦， 其中風(fēng)電新增 3763 萬千瓦，光伏新增 8741 萬千瓦，累計裝機(jī)容量合計分別達(dá)到 3.7、3.9 億千瓦。2022 年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電量 1.19 萬億千瓦時，同比增長 21%，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達(dá) 13.8%。

 光伏行業(yè)高景氣有望持續(xù)。我們預(yù)計 2023-2025 年全球新增裝機(jī)有望從 345GW 增至 544GW，年均復(fù)合增速達(dá) 25.54%，國內(nèi)新增裝機(jī)有望從 149GW 增至 273GW，年均復(fù)合增速達(dá) 35.43%。

 2.2 組件雙玻滲透率提升，玻璃需求有望維持高增長

 雙面組件的滲透率提升，帶動光伏玻璃需求增速超行業(yè)增速。根據(jù) CPIA，2022 年隨著下游應(yīng)用端對于雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認(rèn)可，雙面組件市場占比達(dá)到 40.4%。預(yù)計到 2024 年，雙面組件將超過單面組件成為市場主流。雙面組件前后均使用玻璃蓋板，滲透率的提 升將帶動光伏玻璃需求增速超光伏行業(yè)增速。

光伏玻璃向薄片化發(fā)展。根據(jù) CPIA，前蓋板玻璃厚度主要有 1.6mm、2.0mm、3.2mm 和 其他規(guī)格，其中厚度為 2.0mm 的玻璃主要用于雙玻組件。2022 年，由于市場對雙面組件需求的增加，厚度 2.0mm 的前蓋板玻璃市場占有率達(dá)到 39.7%，厚度 3.2mm 的前蓋板玻 璃市場占有率下降至 59.3%。

行業(yè)向 N 型、大尺寸發(fā)展。根據(jù) CPIA，2022 年 N 型硅片占比增長至 10%，隨著行業(yè) N 型 技術(shù)進(jìn)步，N 型硅片市場占比將進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，硅片規(guī)格朝著 182/210mm 的大尺 寸發(fā)展，根據(jù) CPIA，2022 年 166mm 尺寸占比由 2021 年的 36%降至 15.5%，且未來市場占比將進(jìn)一步縮??；2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由 2021 年的 45%迅速增長至 82.8%，未來占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

預(yù)計 2023/2024/2025 年全球新增光伏裝機(jī)容量為 345GW/449GW/544GW，同時預(yù)計雙面組件在 2023/2024/2025 年的滲透率分別為 46%/52%/58%。關(guān)鍵假設(shè)：1）2023 年 166mm、182mm 和 210mm 不同規(guī)格組件占比為 7%/63%/30%，2024 年為 4%/56%/40%， 2025 年為 2%/45%/53%；2）2023/2024/2025 年 182mm 和 210mm 規(guī)格的 N 型占比為 25%/43%/55%。測算得出，2023/2024/2025 年光伏玻璃日熔量需求為 7.5/9.8/11.8 萬噸/天，同比增速 49%/30%/21%，CAGR 達(dá)到 25.3%。

三、有效產(chǎn)能投放放緩，龍頭份額有望穩(wěn)中有升

3.1 雙寡頭格局穩(wěn)固，新增產(chǎn)能落地節(jié)奏趨緩

根據(jù)工信部統(tǒng)計，截至 2022 年年底，我國光伏玻璃總產(chǎn)能 8.4 萬噸/天。其中根據(jù)福萊特與信義光能的年報，兩家公司截至 2022 年底產(chǎn)能分別達(dá)到 1.94 萬噸/天和 1.98 萬噸/天，占據(jù)行業(yè)總產(chǎn)能的 23%和 24%，兩家公司約占據(jù)行業(yè)產(chǎn)能的 50%。

新建光伏玻璃產(chǎn)能需召開聽證會。2021 年 7 月，工信部發(fā)布了修訂的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，文件中提到新上光伏壓延玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換，但新建項(xiàng)目需由省級工業(yè)和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召開聽證會，論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、技術(shù)先進(jìn)性、能耗水平、環(huán)保水平等，并公告項(xiàng)目信息。2023 年預(yù)計新增產(chǎn)能 10.2 萬噸/天。根據(jù)各省工信廳與發(fā)改委相關(guān)公告，2023 年相比未來幾年行業(yè)新增名義產(chǎn)能最大，但實(shí)際落地具備不確定性，23 年后行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏明顯放慢， 行業(yè)日熔量緩慢增長，截至 2023 年 7 月初，光伏玻璃日熔量約 9 萬噸/天，相較年初增長 18.8%。

上會項(xiàng)目落地時間存在不確定性，實(shí)際產(chǎn)能落地情況或不及預(yù)期。根據(jù)寧夏、山東工信廳的項(xiàng)目公示情況來看，部分項(xiàng)目的點(diǎn)火日期相比上會時有 6 個月以上延遲。另一方面，聽證會新建產(chǎn)能執(zhí)行口徑預(yù)計將收緊，各省對在建產(chǎn)能進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計工作，如果新建項(xiàng)目沒有實(shí)質(zhì)性建設(shè)，可能會關(guān)停相關(guān)項(xiàng)目，實(shí)際產(chǎn)能的落地情況或不及預(yù)期。新增產(chǎn)能的釋放需考慮能耗、土地、資金、技術(shù)和產(chǎn)能投放時行業(yè)盈利情況等。

3.2 龍頭擴(kuò)產(chǎn)確定性較強(qiáng)，行業(yè)格局穩(wěn)固

雙寡頭擴(kuò)產(chǎn)確定性較高，市占率有望進(jìn)一步提升。與二三線企業(yè)相比，雙寡頭福萊特與信義光能產(chǎn)能擴(kuò)張確定性更強(qiáng)，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模更大，有望在競爭中占據(jù)更高的市場份額。截至 2023 年 5 月初，兩家龍頭公司的行業(yè)出貨占比已經(jīng)達(dá)到 60%，相比 2022 年底已經(jīng)有所提升，我們預(yù)計未來雙龍頭的市場份額有望進(jìn)一步提升。

3.3 光伏玻璃行業(yè)盈利水平有望底部回升

2020 年以來光伏需求持續(xù)高增，光伏玻璃在 2020 年下半年出現(xiàn)階段性的供需緊張，導(dǎo)致價格快速上漲，后隨著行業(yè)新增產(chǎn)能釋放，價格回落至歷史較低位。

光伏玻璃產(chǎn)量同比保持增長，近期行業(yè)庫存有所下降。根據(jù)百川盈孚，2023 年 1-6 月光伏玻璃產(chǎn)量同比增長約 30%。3 月以來，光伏玻璃需求持續(xù)高增，新增產(chǎn)量貢獻(xiàn)有限，光伏玻璃庫存有所下降，6 月末庫存相較年內(nèi)高點(diǎn)下降 5%左右。

2023年純堿價格回落，帶動光伏玻璃盈利小幅回升。2022年光伏玻璃價格較平穩(wěn)，但原材料價格上漲導(dǎo)致成本上升，光伏玻璃盈利能力承壓。進(jìn)入 2023 年以來，上游原材料純堿價格回落，帶動光伏玻璃盈利回升。

四、雙寡頭競爭優(yōu)勢顯著

4.1 雙寡頭盈利能力優(yōu)勢明顯

在行業(yè)盈利情況較好時，福萊特與信義光能的毛利率相對二三線企業(yè)可高出約 20 個百分點(diǎn)。2022 年由于原材料價格上漲導(dǎo)致行業(yè)盈利整體承壓，雙寡頭在毛利率上仍然可以領(lǐng)先二三線企業(yè)約 8-15 個百分點(diǎn)。

4.2 大窯爐降低單位成本，龍頭公司優(yōu)勢顯著

2022 年后新增產(chǎn)能以 1200 噸規(guī)格的大窯爐為主，窯爐大型化成行業(yè)趨勢。根據(jù)各省聽證會公示情況，新增項(xiàng)目中選用 1200 噸窯爐的最多，占總窯爐數(shù)的 68%，另有 15%的窯爐采用了 1200 噸以上的規(guī)格，未來大型窯爐比例有望持續(xù)提升。

大型窯爐可降低生產(chǎn)單耗，提高成品率。大型窯爐具備更高的熔化率及成品率，生產(chǎn)效率 更高。具體體現(xiàn)在：1）降低單噸能耗，大窯爐內(nèi)部的燃料和溫度更穩(wěn)定，因此所需要的原材料和能耗更少；2）提高成品率，隨著單線規(guī)模的大幅提升，需切除的廢邊占比、生產(chǎn)線有效面積覆蓋率等指標(biāo)明顯優(yōu)化。根據(jù)福萊特公告，1000t/d 的窯爐較 650t/d 的窯爐生產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)品成本要低 10-20%。大型窯爐的材料單耗相比小窯爐有所降低，1000t/d 的窯爐相比 650t/d 的窯爐單耗低 3.7%， 1200t/d 的窯爐相比 650t/d 的窯爐單耗低 8.74%。

雙寡頭窯爐大型化技術(shù)領(lǐng)先。福萊特早在 2019 年便組織籌建 2 條 1200t/d 的窯爐生產(chǎn)線， 并在 2020 年公告預(yù)計新建 5 條 1200t/d 的窯爐生產(chǎn)線，2022 年公告預(yù)計新建 6 條 1200t/d 的窯爐生產(chǎn)線，具備先發(fā)優(yōu)勢。信義光能在 2016 年便開始組織投建了 2 條 1000t/d 的大窯 爐產(chǎn)線，在 2018、2020、2021、2022 年又分別投建了 1、2、4、6 條 1000t/d 的大窯爐產(chǎn)線，持續(xù)擴(kuò)充大型窯爐規(guī)模。

4.3 領(lǐng)先企業(yè)擁有原材料成本優(yōu)勢

光伏玻璃主要原材料為純堿、石英砂、白云石，能源消耗主要為石油類燃料、天然氣和電， 原材料和能源成本是決定玻璃制造整體成本的關(guān)鍵要素。根據(jù)福萊特公告，2019-2022Q1 期間公司純堿/石英砂/白云石/石油類燃料/電/天然氣占其原材料和能源成本平均比例為 26%/15%/3%/26%/16%/13%。

收購石英砂礦助力光伏玻璃企業(yè)保證原材料供給與降低成本。福萊特自有石英巖礦最大年產(chǎn)能預(yù)計可達(dá) 810 萬噸/年，按照 1 噸石英巖礦石可加工成 0.6 噸石英砂計算，約為 486 萬 噸/年的石英砂產(chǎn)能。根據(jù)百川盈孚，每噸光伏玻璃需要 0.8 噸石英砂，則福萊特自供的石英砂可滿足 1.7 萬噸/天的光伏玻璃生產(chǎn)需求，在行業(yè)中優(yōu)勢顯著。